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造纸行业:过度供给压低纸张价格(六)

行业内重点公司简析

华泰股份

公司是国内最大的纸龙头企业，目前有年产高档纸40 万吨的生产能力。与同类公司相比，公司的设备先进、管理严格、机制灵活、成本控制好，纸吨纸成本约3000 元，接近国外同行水平，是纸行业中竞争力最强的企业。

公司2005 年底和2006 年底将各有40 万吨纸产能投产，预计市场份额将达到30%左右，市场地位将进一步加强；公司和斯特拉恩索的合资的20 万吨SC 纸项目预计明年3 月正式签约；公司林浆纸一体化项目用处非常单1刚获国家有关部门批准。

纸需求增长可能放缓。我们认为04 年纸表观消费量大幅增长的原因更多的是因为20 多万吨纸厂库存转变为社会库存，并不能等同于实际消费量的增长。宏观调控对房地产业的影响将逐渐显现，占平面广告业务量最大的房地产广告将有所减少，纸耗用量增长将放缓。

下半年新增产能集中释放，我们认为纸下半年开始供大于求，纸价格预计将从 元/吨下跌到5100 元/吨。

山东环保政策趋严有利于大型造纸企业，华泰的文化纸收益大。小纸厂关闭后文化纸的主要原料麦草价格回调幅度较大，目前只有不到350 元/吨 ，比去年同期下降了100 元左右，而文化纸供应开始紧张，价格上升。

公司对股权分置改革方案为10 送2 股，并承诺业绩增长保证。我们认为该方案体现了大股东支持股改的诚意，也表明大股东对公司未来发展有充分的信心。

我们预计公司2005 年完成主营收入2990 百万元，净利润预计为319 百万元，EPS 为0.106 元；2006 年主营收入4137 百万元，净利润431 百万元，EPS 为1.435 元，建议买入。

晨鸣纸业

公司是国内造纸行业龙头企业，目前有年产机制纸 250 万吨的生产能力，是全球造纸50 强之一，经济效益连续11 年国内第一。公司的设备先进、管理严格、机制灵活、成本控制好，是我国造纸行业中综合竞争力最强的企业。

我们认为，在经济增长方式由高能耗高污染为代价的粗放式向可持续发展的循环经济增长方式转变的环境下，国内造纸行业的产业整合和优胜劣汰的过程必然加快。晨鸣纸业作为综合实力、谈判能力和整合能力最强的优势企业，成为产业整合最后大赢家的可能性最大。

公司35 万吨涂布加上加工大幅度降落到每千克百元级别白纸板项目和20 万吨轻涂纸项目已经于1 季度顺利投产，预计将于2 季度开始产生效益；2005 年开始公司自制浆比例大幅度提高，对应国际浆价波动的抗风险能力明显加强，我们预计今年的产品综合毛利率将有所回升。

公司收购了吉林纸业原来的主要固定资产：5600mm 纸生产线两条，年生产能力15 万吨；在建6346mm 轻涂纸生产线一条，年生产能力 20万吨；纸浆生产线5 条，年生产能力36 万吨。收购上述资产后，吉林晨鸣纸业有限公司可形成年产 40 万吨的机制纸生产能力。

我们预计公司2005 年EPS 为0.515 元，06 年EPS 为0.7潜孔钻14 元，建议买入。

岳阳纸业

公司节水项目一期7 月投产后每个月可以节约成本200 多万元，2006 年3月节水工程2 期投产后，每月可节约成本100 万元。

公司掌握了多种工艺，枣阳可以根据市场情况，利用品种丰富的自制浆生产高质量的纸、轻涂纸、整饰胶版纸、轻型纸、热敏原纸和无碳复写原纸等不同品种的纸张。预计公司2006 年将增加轻涂纸、热敏原纸等非纸的产量，规避纸周期影响。

公司目前尚有美元贷款本金4540 万美元，人民币升值后产生953 万元的汇兑损益。若人民币持续升值，06 年仍然会有大量的汇兑损益。

公司自营的85 万亩速生林账面价值目前约5.6 亿元，2007 年进入轮伐期后，仅70 万亩速生杨树每船用栏杆年可贡献收入420 百万元，6 年的木材总价值约18.9 亿元，贴现的净收益为49308 万元，合每股1.83 元。

公司已与国家林业局的碳汇委员会建立了良好的沟通渠道，并有一个以茂源林业副总带队的小组在北京公关项目申请立项的事宜，07 年谈会项目可能给投资者惊喜。

我们预计公司2005 年完成主营收入1817 百万元，净利润90 百万元，EPS 为0.333 元；2006 年主营收入 1865.27 百万元，净利润91 百万选用正弦波进行实验元，EPS 为0.339 元。根据我们的估值模型，我们对公司的合理价值区间为4..09 元，且我们认为目前公司的林业资产被市场低估，建议买入。

恒丰纸业

公司是国内最大的卷烟用纸配套企业，市场综合占有率达到22%。

卷烟用纸虽然市场容量有限，但技术难度大、工艺要求高，且国家烟草专卖局对卷烟纸实行生产许可制度，所以进入壁垒高，产品附加值高。

公司的增长主要来自高档卷烟用纸（包括卷烟纸、高透气滤嘴棒纸、白水松原纸）进口替代。目前高挡卷烟纸的进口替代已基本实现；公司正致力于提高高透气滤嘴棒纸和印刷型白水松原纸的产品质量稳定性和档次，以求替代进口产品、扩大市场份额。

公司国内独家掌握生产高透气度的滤嘴棒纸的工艺，目前产能约1000吨，以自有资金建设的5000 吨斜纸机目前仍然处于调试和试生产阶段，预计2006 年可正式投入运营，可增加高透气度滤嘴棒纸的产销量。 公司2006 年拟进行再融资，募集资金投入3 万吨特种纸项目，主要产品为水松原纸和真空镀铝原纸。我们认为水松纸的进入壁垒较低，竞争相对激烈，毛利率水平低于目前主导产品卷烟纸和滤嘴棒纸。

我们预计公司2005 年完成主营收入670 百万元，净利润775 百万元，EPS为0.535 元；2006 年主营收入850 百万元，净利润82 百万元，EPS 为0.585 元句容。根据我们的估值模型，我们对公司的合理价值区间为5..10元，建议买入。

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